“恒大都退市了，山东高速居然还在等80亿救命钱。 ”

听起来像段子，却是2025年9月最新财报里的白纸黑字：

上市公司山东高速，把80亿元挂账在“其他应收款”里，对方是深圳人才安居集团，账龄已进入第四年。

这笔钱原本是恒大欠的，2020年11月山高把恒大地产4.7%股权转手给安居集团，价格200亿，最后一笔80亿却迟迟不到账。

仲裁早就赢了，执行还在深圳中院排队，利息滚一天，山高就得多背一天融资成本——按集团最新发债利率3.5%算，每天利息支出大约77万元，相当于一辆奥迪A8开进海里，天天如此。

很多人以为山高“早跑早脱身”，其实只是把雷从左手递到右手，引线还在自己兜里冒烟。

时间拉回2016年12月，恒大地产第一轮战投，山高集团甩手30亿；

2017年第二、三轮，三家子公司再掏200亿，七个月里合计230亿，拿下超5%股权，成为1300亿战投里出钱最多的“金主爸爸”。

当时恒大承诺回A，对赌协议写明了“如果2021年1月前上不了市，按8%年化回购”。

结果2020年9月恒大一封“恳请书”把资金链危机摊在桌面，回A梦碎，协议触发回购。

山高没等恒大掏钱，而是把股权卖给深圳安居，表面“上岸”，实则把回购义务换成了应收账款，利息归零，只剩讨债。

分红确实拿到了：2017-2019三年恒大豪气分红，山高揣走约57.6亿现金，看上去回血不少。

可同期230亿如果买5年期地方债，按当时4%票面复利，也能拿到50亿利息，还不至于把本金押在一条船上。

更尴尬的是，57.6亿红利里大部分又通过集团内部资金池流向了其他项目——大莱龙铁路、智慧交通园、宜宾危废……

如今这些项目进度条卡在25%、30%、0%，钱先花出去，回报遥遥无期，资产负债率从61.87%一路爬到65.96%，比高速板块平均高出整整20个百分点。

数据冷冰冰，却句句带刺：

2025年半年报，山东高速营收107.4亿元，板块里唯一破百亿，可净利润16.96亿元，落后宁沪高速24.24亿、招商公路25.04亿；

ROA只有1.29%，板块中位数1.91%，差距0.6个百分点，看上去不多，换算成1622亿总资产就是少赚了10亿利润。

资产“虚胖”坐实，钱花在哪儿一目了然——在建工程+应收款占总资产28%，而行业平均不到15%。

换句话说，别人把路修完收钱，山高把钱拿去“继续修”，而且修得慢、回报低。

杠杆游戏还在加码。

2025年3月，山高集团一口气申报300亿公司债，从受理到提交注册仅24天，刷新省属国企纪录；

7月又发79.84亿类REITs，利率2.48%，全国地方国企单笔最大。

融资能力确实强，但频繁大动作背后，短期借款+一年内到期非流动负债合计已突破900亿，而账面货币资金只有420亿，缺口近一半。

市场用钱投票：股价从5月底11.09元跌到9月低点9.01元，区间跌幅20%，同期沪深300涨6%，高速指数涨6%，山高独跌。

有人把山高比作“幸运儿”，至少拿回了150亿本金和57亿分红，不像华人置业亏掉百亿，也不像正威集团老板被限高。

可“幸运”对比的是血本无归，不是正常投资。

230亿本金里还有80亿悬在空中，若最终只能回收一半，减值40亿，就能把过去三年净利润一次抹平；

再算机会成本，按5%资金成本，7年时间价值损失约80亿，一进一出等于白忙，甚至倒贴。

更难受的是官方定性。

2023年《中国纪检监察》杂志发文直指山高原董事长孙亮任内“偏离主业，把修路的资金投向房地产，造成国有资产重大损失”，

措辞罕见严厉，等于给那些年“借鸡生蛋”的资本扩张盖了负面章。

孙亮一审已被认定滥用职权致国资损失3154万元，时间恰好是2016-2018年恒大战投的关键窗口。

人事地震延续至今，集团分管投资、风控的5名高管先后接受调查，再融资路演被机构反复追问“还有没有隐藏的恒大关联项目”。

一句“没有血本无归”无法抚平伤口。

每天77万元利息仍在累加，80亿元债权还在法院排队，1622亿资产里28%是回不了款的“慢资产”，

65.96%的负债率像安全带勒在脖子上，越挣扎越紧。

恒大退市，故事没有结束，只是主角从许家印换成了孙亮的继任者，和每天盯着执行公告的债权律师。

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